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雙鴨山連廊滑動支座BUH天膠易漲難跌 宏觀擾動頻繁

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      展望2017年，鑒于美聯儲時隔一年在2016年底出臺加息措施，并暗示未來會加快升息節奏，預計強勢美元姿態將延續至2017年，維持震蕩攀升的走勢。而今年底及2017年上半年意大利、法國仍面臨較大的不確定性，再加上歐洲銀行業危機和美元強勢升值趨勢，歐元對美元匯率或將繼續貶值。日本經濟通縮風險持續增大和美元升值或將推動日元在近期震蕩貶值；新興市場跨境資本流出或進一步提速，貨幣貶值面臨的壓力將進一步加大，這對全球大宗商品而言無疑會受到較大壓力。

     美國方面，特朗普成功當選美國第45任總統，并于2017年1月20日上臺執政。特朗普未來可能采取的減稅、貿易保護主義、財政刺激舉措以及號稱要讓美國GDP達到4%的目標，推動了資金從海外市場回流美國，進一步助推美元升值。引人注目的政策舉措可能在以下這些地方：在基礎設施開支方面，市場普遍認為基礎設施開支預算將在2017年獲得美國國會通過，從而推動2018年及之后大規模的經濟刺激。工業金屬如銅和鐵礦石的價格已經反映這種預期，多個與材料及基建相關的股市板塊也如此。

     歐洲方面，受制于人口老齡化、剛性福利制度等因素，未來政府債務規模將繼續擴張。2010年以來，歐央行[微博]大力推行貨幣寬松以維持債務循環，實施了包括資產購買、兩輪長期定向再融資計劃、下調基準利率等多項政策。但是，在銀行業利潤下降、壞賬高企的情況下，商業銀行傾向于收緊信貸，從而制約了貨幣寬松政策的實施效果；同時，在銀行業風險加大的情況下，歐央行也難以進一步降低利率水平。

考慮到貨幣政策邊際效應減弱，政治阻力以及對銀行體系的損害，歐央行未來的政策空間將十分有限。

     日本和其他新興市場，三季度以來，日本通縮風險不斷增加，投資和消費亦受到沖擊，私人投資持續下降，私人消費增速放緩，經濟前景不容樂觀。新興市場貨幣對美元匯率出現較大幅度下挫。隨著美聯儲加息的日益臨近及特朗普當選美國新一屆總統，跨境資本紛紛大幅流出新興市場，致使新興市場貨幣再次出現一波較為明顯的貶值浪潮。

二、經濟仍然存在下行壓力，距離底部僅一步之遙

     2016年前三個季度，我國GDP當季度同比增速均保持在6.7%，“L”型底部初見。展望2017年，經濟內生動力的培育與“十三五規劃”所內含的政策目標之間的互動，將繼續勾勒經濟在“L型”底部區域運行的形態：從前者來看，經濟仍然存在下行壓力；從后者來看，6.5%應該是政府必守的經濟增長“鐵底”。由此，在宏觀政策隨時準備“托底”的護衛下，經濟增速離“L型”底部應該僅一步之遙。房地產政策拐點確立，房地產小周期進入下行階段。2016年國慶長假期間，21個城市發布樓市調控政策，多地重啟限購限貸，房地產政策拐點確立，房地產小周期進入下行階段。

     以2010年調控時期的變化作為參考，2009年12月“國四條”發布后，商品房銷售面積增速由2009年11月53%的頂點回落至2010年的10.1%，房地產開發投資在銷售增速見頂后7個月即2010年6月開始回落。如果按照2010年調控后商品房銷售面積以及投資增速的月均回落幅度推算，2017年商品房銷售面積增速將降至-10%左右；滯后銷量變化6-9個月的投資或在二季度前后出現明顯下滑，增速由當前6%左右降至-5%左右。

     私人部門杠桿率已到較高水平，接近于進入去杠桿過程。國際清算銀行最新數據顯示，截至2016年一季度末，中國總杠桿率(總負債／GDP)達到256%，僅比發達國家整體水平低4個百分點，比新興市場國家整體杠桿率高69個百分點。其中，2012年以來我國私人部門杠桿率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，這一水平已經超過美國和歐元區的峰值，并接近1990年的日本。私人部門中企業的杠桿率高達169.1%，已經遠遠高于其他主要經濟體。2016年以來企業信用風險加快暴露。企業債違約數量及金額均超過往年水平。根據社科院的測算，非金融企業中，國有企業債務余額占比已達到65%。

    民間投資將延續低迷走勢。2016年民間投資增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民營企業投資意愿不足，既有對經濟下行、前景不明的擔憂，也有投融資體系不利于民間資本的制度性約束，短期內難以扭轉。從政府大力推動的PPP模式看，截至2016年二季度末，在財政部公布的已落地項目中，簽約民企個數占社會資本主體的比重不足四成。當前，制造業和房地產仍是民間投資的重點領域，占比超過一半。2017年，房地產調控、去產能、去杠桿可能使民間投資低迷的態勢延續。

    從庫存周期、基建投資周期、房地產周期、貨幣政策周期、金融杠桿周期以及人口周期等觀察，多項指標一致性預示，未來中國經濟“出清”已達到一定程度，“三去”加速經濟出清過程，中國經濟雖然距離底部已經一步之遙，但經濟增速可能面臨持續回落的風險。從樂觀的角度看，假設2017年房地產投資增速為2015年1%的水平；同時政府加大經濟托底力度，將基建投資和消費增速分別維持在當前20%和10%的水平，我們測算2017年GDP增速將在6.5%左右。

第二篇 供需基本面影響分析

一、供給過剩并未扭轉，新增產能有望釋放

     2016年前10個月，ANRPC成員國天膠總產量907.3萬噸，同比增長0.92%；據ANRPC最新預測，2016年全年產量預計為1108.6萬噸，同比增加0.4%，延續3年來同比1%以下的微增長。

     分國家看，泰國今年前11個月天膠總產量407萬噸，同比增長1.3%，全年產量預計與去年持平，在450萬噸左右。印尼今年前10個月天膠總產量267.3萬噸，同比增長0.49%，全年產量預計與去年持平，在315萬噸左右。馬來西亞今年前11個月天膠總產量59.7萬噸，同比減少7.9%，全年產量預計同比下滑10%至65萬噸左右。馬來西亞天膠產量總體呈明顯下滑趨勢，主要由于其天膠種植面積(開割面積)嚴重萎縮：與2003年最高的開割面積相比，2016年該國開割面積縮小了32.4%。越南今年前11個月天膠總產量94.9萬噸，同比增長4.3%，今年產量預計為105萬噸。越南是新興產膠國，80%的膠樹處于旺產齡，且政府積極倡導橡膠(20110, -890.00, -4.24%)種植，因此該國逐漸成為天膠產量最重要的增長極之一。、

     膠在2010到2011年進入了種植的高峰期，對應當時的價格是在3萬到4萬左右，這么誘人的價格導致在東南亞地區大面積種植橡膠。進入到2012年之后，橡膠的價格是出現了一個連續的下跌，導致新的種植面積也是出現了明顯的回落。按照周期來說應該在明年2017年左右，7年的種植周期，在明年會有一個新增產能的釋放。

     從未開割面積的情況來看，可以清楚的發現印尼今年整體未開割面積還是相對比較大的。泰國整體的未開割面積相對比較小，相對來說有效的開割面積也是處于相對比較高的位置，在其他部分越南、中國、印度、馬來西亞都是有50%的未開割面積，這一部分的未開割面積的增量可能會取決于價格的變化。

二、天膠出口增幅下滑，進口成本繼續抬升

     2016年1-11月，ANRPC成員國天膠出口總量827.9噸，同比微增0.69%；全年總出口量預計為907.9萬噸，出口量占生產總量的82%左右。受天膠產量增幅下滑的影響，盡管ANRPC天膠出口量占生產量的比重由70%以上提高到80%以上，但出口增幅自2013年之后仍然從5%以上滑落至1%以內。

     2016年ANRPC天膠出口除了受產量制約外，還有以下兩個重要制約因素：一、為提升膠價，國際天然橡膠聯盟(泰國、印尼和馬來西亞)從3月起開始為期6個月的出口噸位計劃，計劃削減61.5萬噸出口。由于該計劃執行效果未達到預期，三國又從9月起執行新一輪的為期三個月的出口削減方案。此外，越南也對天膠出口進行了一定限制。二、9月，作為東南亞天膠主要運輸商的韓進海運突然破產，天膠運輸船舶大量減少，東南亞天膠出口出現混亂。

     2016年前10個月，中國共進口天然橡膠186.6萬噸，同比減少14.1%，預計全年進口量為235萬噸。中國進口的天然橡膠主要為制造輪胎用的煙片膠和標準膠，煙片膠約占10%，標準膠約占70%。1-10月，煙片膠進口量14.3萬噸，同比較少22%，預計全年進口量為17.3萬噸；1-10月，標準膠進口量127.2萬噸，同比減少20.5%，預計全年進口量為157.2萬噸。從進口國看，泰國為中國進口天膠最大來源國，約60%的進口天膠來自泰國。今年泰國擴大天膠出口，進口到中國的天膠同比增長約10%，進一步擴大份額。其他主要進口國中，2016年越南出口到中國的天膠數量同比增長約25%；而馬來西亞和印尼出口到中國的天膠數量大幅縮水，同比均減少超過20%。

     關稅政策一直都是影響天膠進口的重要因素。2016年中國天膠進口量同比大幅下滑的一個原因是2015年7月復合膠新關稅開始施行，出于觀望心理，進口貿易商在2015年下半年幾乎停止了復合膠進口轉而大量進口天然橡膠，因此2015年基數過高。此外，還有幾個因素也影響了今年中國天膠進口量：一是主要天膠出口國今年總出口量基本持平，未出現明顯增長。二是，今年人民幣兩次較大幅度貶值增加了進口成本。

三、汽車產銷大幅增長，替換市場蓬勃發展

     2016年1-10月，中國汽車產量2193.5萬輛，同比增長13.8%，預計全年總產量2733.5萬輛；1-10月，中國汽車總銷量2194.3萬輛，同比增長13.9%，無論是乘用車還是商用車銷量同比增速都顯著加快。

     具體來看，1-10月乘用車總銷量1903萬輛，同比增長15.5%，預計全年總銷量為2380.8萬輛。今年乘用車銷量亮眼的主要得益于2015年10月開始執行的1.6L及以下小排量汽車購置稅減半政策(由10%調整為5%)。該政策將于今年12月31日到期，近日財政部發文：2017年小排量汽車購置稅仍有優惠，但優惠幅度有所縮小，購置稅率調整為7.5%。此外，受到政策的大力扶持，新能源汽車銷量今年也以兩位數的速度快速增長，盡管發生了新能源汽車廠商騙補事件，但并不影響政府對新能源汽車行業的政策傾斜，新能源汽車將是未來中國乘用車銷售新的增長極。

     2016年前11個月，中國重卡銷量64.9萬輛，同比增長29.5%；全年總銷量預計可達到74萬輛。今年重卡銷售殊為火爆，不僅終止了銷量連續兩年下滑的趨勢，且單月銷量同比屢創新高，尤其是11月重卡銷量高達8.8萬輛，刷新了中國重卡單月銷量記錄，同比增長88%。重卡銷售出現火箭式增長的原因主要有以下幾個：首先，國內房地產及基礎建設的大發展刺激了煤炭鋼鐵等行業的復蘇。近幾個月黑色系品種價格大幅拉升，帶動了運輸業的回暖。其次，汽車國五排放標準和新版GB1589頒布實施，政策因素推動大量運輸用戶更新運輸車輛。再次，超限運輸車輛行駛公路管理規定》及《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》實施，嚴厲打擊貨車超載超限。一方面，重卡單車運力普遍下降了10%-20%；另一方面，重卡運輸費上漲了大約35%，這兩方面共同刺激重卡用戶購買新的車輛。

     我們從重卡的保有量和年度銷量可以判斷，在2016到2017舊車迎來了一個替換的高峰期，再加上超限的新政帶來的運能缺口，增量明年應該會有持續性增長，預期是維持到上半年一季度左右。當時2010年到明年是有7年的時間，所以在2017年可能會引發替換市場的蓬勃發展。

四、流通庫存歷史低位，倉單壓力有所緩解

     庫存周期來看，橡膠今年的庫存周期可能跟很多商品一樣，尤其是流通庫存都是在歷史的低位，今年青島保稅區的庫存是進入了2010年以來的低位，也是跌破了10萬噸的水平最低達到了8萬噸，導致整個的流通庫存進入了非常緊缺的狀態。Tocom的庫存，也就是所謂日本的橡膠庫存，整體的庫存也是進入了一個歷史的底部。整體的日本庫存是在五千噸以下的水平，應該是一個相對的歷史底部。

      從主產區的期末庫存來看，也是如此，因為經歷了六年的下跌，導致主產區上游的一些工廠也不敢去大量的囤積貨源，整個主產國的庫存也是在相對低的水平之上。整個的流通庫存不論是從國內國外還是日本市場，都是相對較低的水平。與此不同的應該是上期所的交割庫存，在11月交割之前應該是歷史的高位，整體的總量是在35萬噸左右。隨著11月合約到期之后，整個的到期倉單開始出現流入市場的消化，導致庫存也是開始進入一個流通的環節。龐大的庫存壓力也是得到了一定的緩解。

第三篇 總結與展望

     供需結構在2016年是一個緊平衡或者是需求不如供給增長的情況，所以導致了價格的快速上漲。從利好和利空因素來看，2017年要關注尤其是利空因素要關注價格上漲之后整體上游的投放力度，包括二季度尤其是在過年之后會不會會出現國內輪儲的情況。對于市場是不是有所壓力，利好因素，整體的套保盤壓力明顯減輕，倉單的壓力也是有所放緩，市場對于倉單也是進入了流通環節。

     目前下游的整個成品庫存仍舊相對比較低，目前并未出現下游端累庫存的情況，應該說在需求向好的情況下，下游的補庫需求仍是支撐價格的重要因素。另外一方面基建、貨幣貶值和通脹的預期，導致大宗商品整體呈現出了一個易漲難跌的情況，但是風險點應該是各種在二季度左右，因為商品的集中性的反彈更多的是一個資金的主導。宏觀的擾動因素也是相對比較頻繁。

     價格走勢來說，大宗商品的底部有一個實質抬升，波動率有所放大，整體的價格應該是易漲難跌的格局。就橡膠來說價格可能還會有高點，但是波動率會繼續放大。希望投資者在這樣的走勢當中把握機會，提高風險。